7月份以來，股市出現(xiàn)了大幅度上漲，市場情緒迅速回暖。上證、深成指、創(chuàng)業(yè)板上漲超過15%、14%和13%。實際上，市場在6月份已經(jīng)啟動，深成指上漲11.6%，創(chuàng)業(yè)板上漲16.85%。7月份更多是上證指數(shù)發(fā)力，呈現(xiàn)三大股指全面上漲。

此輪上漲既有基本面因素，也有短期資金面因素。綜合來看，此番股市上漲與2015年、甚至2006-2007年的上漲不同，是有長期持續(xù)基礎(chǔ)的，可以說中國股市“慢牛”已經(jīng)具備了啟動的條件。但是，股市紅利釋放是一個緩慢的過程，投資者不能急于投機致富，監(jiān)管層不能將股市做成“形象工程”。未來政策上不能盲目“加鞭”，而要適度“收韁”。

基本面發(fā)生質(zhì)變，全面點燃股市

我國股市常年漲少跌多，不能與經(jīng)濟增長同步，成為經(jīng)濟的“晴雨表”。這與股市的制度基礎(chǔ)有著密切關(guān)系。

在改革過程中，股市承擔(dān)了很多職能，例如幫助國有企業(yè)建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，提供更多融資渠道等。從這個角度上，股市很好地完成了自身使命。但是，在這種安排下，股市是行政力量為主的市場體制。這種制度不是以市場價格為導(dǎo)向，扭曲了企業(yè)和投資者的激勵。

例如，以核準(zhǔn)制為代表的發(fā)行制度，要求監(jiān)管人員對上市公司質(zhì)量做實質(zhì)審查和判斷，通過控制發(fā)行速度調(diào)控市場價格。監(jiān)管機構(gòu)就成了股票發(fā)行方和投資方之間的連接體。企業(yè)迎合監(jiān)管機構(gòu)，財務(wù)包裝造假，投資者不管漲跌都依靠監(jiān)管政策。2006-2007年的股權(quán)分置改革有所改善，創(chuàng)造了大牛市，但是還是沒有解決根本問題，導(dǎo)致之后十年的股價低迷。

行政主導(dǎo)型市場的內(nèi)在制度問題，加上投資者保護政策、退市制度、信息披露制度等不健全，進一步導(dǎo)致了投機盛行，股市也就長期呈現(xiàn)“急漲急跌”“牛短熊長”。

針對內(nèi)在的制度性問題，以2019年科創(chuàng)板建立為標(biāo)志，股市開始從核準(zhǔn)制走向注冊制。今年面對新冠疫情沖擊，堅持股市改革，全面在創(chuàng)業(yè)版實施注冊制。注冊制不是簡單的發(fā)行上市制度改革，更是從政府主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型全面轉(zhuǎn)軌。市場的激勵機制得到了全面改善，為未來股市的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

除了制度性改革以外，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的紅利也正轉(zhuǎn)化為股市紅利，進一步改善了股市基本面。面對經(jīng)濟發(fā)展新階段，企業(yè)上市條件進行調(diào)整，科創(chuàng)板不再強化利潤等條件，更多強調(diào)企業(yè)的科技屬性和高成長性。這使得大量“三新”經(jīng)濟的企業(yè)能夠上市，中國的創(chuàng)新型企業(yè)改善了傳統(tǒng)上市公司質(zhì)量。

最后，在對疫情精準(zhǔn)防控的保障下，我國經(jīng)濟二季度后迅速回暖。在國際貨幣基金組織和世界銀行等的預(yù)測下，中國是唯一能在全年保持正增長的大型經(jīng)濟體。疫情后的經(jīng)濟回暖也為短期內(nèi)經(jīng)濟基本面提供了堅實基礎(chǔ)。

總之，此次股市上漲背后的燃料是一個全新的市場制度基礎(chǔ)，是逐步改善的上市公司質(zhì)量，借助后疫情時代的經(jīng)濟復(fù)蘇為火苗，在7月份全面點燃股市。由于制度和上市公司質(zhì)量的質(zhì)變，不同于2006-2007年、2015年的上漲，此次股市具備了長期持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。

資金面保駕護航，“風(fēng)助火勢”

股市基本面改善的同時，今年的資金面也為股市上漲提供了良好的環(huán)境，可以說是“風(fēng)助火勢”。

首先，我國在國際疫情中表現(xiàn)矚目，成為國際資本的避風(fēng)港之一。在國際新冠確診超過1100萬，美國超過300萬的大環(huán)境下，我國防疫情況成為全球亮點。同時，歐美在復(fù)工復(fù)產(chǎn)后新冠確診人數(shù)再次反彈，部分國家和地區(qū)只能再次關(guān)停部分產(chǎn)業(yè)。我國成為全球生產(chǎn)最為穩(wěn)定地區(qū)，對國際資本吸引力上升。7月份以來短短9天北向資金凈流入629.10億元，就占到了本年為止1810.61億元的三分之一。

其次，社會資金面相對寬松。為了應(yīng)對疫情，今年貨幣政策總體較為寬松。截至5月份，社會融資累計新增額同比增長44.9%。目前銀行間質(zhì)押式7天回購利率2.27%，比去年底下降了0.8個百分點。總體寬松的信用環(huán)境，為股市提供了增量資金。

最后，短期內(nèi)債市下行促進資金調(diào)整到股市。從4月下旬開始，10年期國債、5年期國開債和中短期票據(jù)等各風(fēng)險等級債券到期收益率都全面上揚，銀行間國債凈價持續(xù)下行。面對債市下行，存量資金的資產(chǎn)組合發(fā)生變動，債市部分資金向股市調(diào)整。

股市紅利還需要緩慢釋放

雖然由于注冊制等改革，我國股市的基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，具備了長期牛市基礎(chǔ)。但是，改革的過程還很漫長，股市改革紅利的釋放是一個長周期事件，不能在短期內(nèi)急于求成，鞭打慢牛，特別是不能將股市改革與其他問題捆綁，將股市作為“形象工程”。投資者也不能盲目追高，忽視股市的波動。

注冊制不是一蹴而就的，而是一個系統(tǒng)性改革。當(dāng)前最大的問題，是解決退市的常態(tài)化。注冊制后，市場將成為有進有出的動態(tài)體系。縱觀歐美股市，可以說“大進大出”是正常的市場調(diào)整模式。當(dāng)前退市問題還存在諸多難點待破解，改革仍需要時間。

除了退市制度以外，信息披露、強制分紅、投資者保護等法治化道路也依然還在路上?！蹲C券法》《刑法》修訂以大幅提高違法成本，但是真正建立良好的法治市場還任重道遠(yuǎn)。

改革時期是市場吐故納新，大規(guī)模震蕩時期。在這種大規(guī)模動態(tài)調(diào)整的市場中，投資者盲目投機的風(fēng)險加大，更需要專業(yè)投資力量。我國當(dāng)前券商、基金等機構(gòu)投資力量正在加強，但是，整體占比仍然偏低。股市市場化改革還需要大力培育機構(gòu)投資者，特別是在金融市場開放加速，國際券商等全面進入的大環(huán)境下，需要提高機構(gòu)投資者的市場競爭力。

總體看，股市改革走在了正確的道路上，但是還有諸多制度性問題待破解，市場主體需要培育，市場交易需要進一步規(guī)范化。這是一個長期過程，不可操之過急，欲速則不達。

此外，新冠疫情未來發(fā)展不確定性依然較大。歐美面臨經(jīng)濟復(fù)工與疫情防控之間沖突加劇，經(jīng)濟復(fù)蘇的道路極為曲折。世界金融市場更多是在美聯(lián)儲等無限量化寬松的推動下導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲，但是與實體經(jīng)濟的偏離日益嚴(yán)重，市場風(fēng)險加大。這也決定了我國金融市場必然短期內(nèi)也存在較大的波動性。面對波動，監(jiān)管機構(gòu)要堅定信心推進改革，投資者還要謹(jǐn)慎對待，投資改革紅利而不盲目投機，促進股市行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（作者于澤為中國人民大學(xué)中國經(jīng)濟改革與發(fā)展研究院研究員，中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員）