一、大蕭條往事

20世紀(jì)30年代席卷世界的大蕭條（Great Depression）是史無前例的經(jīng)濟(jì)事件，那段艱辛的歲月在公眾的記憶中烙下了深深的印痕，當(dāng)時(shí)的諸多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一直以來都在持續(xù)不斷地影響著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的信條、政策建議以及研究方向。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退或動(dòng)蕩時(shí)，媒體和學(xué)界就會(huì)從“20世紀(jì)30年代的夢(mèng)魘”中尋求恢復(fù)增長(zhǎng)的方向和答案。

關(guān)于大蕭條的起因，自從1936年凱恩斯的《通論》出版以來，涌現(xiàn)出了眾多試圖解釋大蕭條來龍去脈的不同見解，凱恩斯將這些努力稱之為“令人著魔的智慧挑戰(zhàn)”。貨幣主義者認(rèn)為從貨幣供應(yīng)的角度進(jìn)行分析可以找到答案，凱恩斯主義者則認(rèn)為答案只能從當(dāng)時(shí)的私人消費(fèi)和投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中去尋找。這些研究大多數(shù)把注意力集中在解釋1929年股市崩盤和1930年銀行業(yè)危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)最初下滑的國(guó)內(nèi)原因上，而持國(guó)際觀點(diǎn)的學(xué)者卻將重點(diǎn)放在了世界經(jīng)濟(jì)格局上，特別是金本位制。他們認(rèn)為，正是受金本位制的桎梏，美國(guó)及其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退最終演變成大蕭條。

一戰(zhàn)后，在經(jīng)過了五年多的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩之后，金本位制得以在各國(guó)重建。當(dāng)1929年美聯(lián)儲(chǔ)為抑制股市泡沫提高利率后，歐洲國(guó)家也不得不提高利率和降低國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模以確保黃金平價(jià)。正如巴里·艾肯格林在《黃金鐐銬》一書中所說的，對(duì)金本位制的執(zhí)念限制了各國(guó)央行應(yīng)對(duì)逆境的能力，通貨緊縮而不是貨幣貶值成為政策選擇，這種傾向滾雪球般地演變成了一輪全球范圍的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)大災(zāi)難。直到1933年初，美國(guó)放棄金本位制時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才開始堅(jiān)持執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策。從那個(gè)時(shí)候起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才真正走上復(fù)蘇的道路。事實(shí)上，那些放棄金本位制的國(guó)家要比不放棄的國(guó)家在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路上走得更快，因?yàn)檫@些國(guó)家能更有效地實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策并支持財(cái)政刺激，這是經(jīng)濟(jì)從大蕭條中復(fù)蘇的關(guān)鍵。

在歐洲，重建后的金本位制在高估的英鎊、低估的法郎和依賴于美國(guó)資本輸出的馬克之間維持著艱難的平衡，因?yàn)橹亟ê蟮捏w系缺乏靈活性和自我平衡機(jī)制。

德國(guó)于1931年非正式退出了金本位制，對(duì)所有外匯買賣實(shí)施管制，隨后于1934年開始加大財(cái)政刺激力度，政府的赤字支出是靠印鈔來維持的。這些措施很快奏效了，失業(yè)率從1932年的600萬下降到1938年的不足50萬，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和工業(yè)生產(chǎn)翻了一番，物價(jià)也停止下降。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓊·羅賓遜曾經(jīng)發(fā)出一段著名的感嘆：“我并不認(rèn)為凱恩斯革命是一個(gè)偉大的學(xué)術(shù)成就，反而認(rèn)為這是一場(chǎng)悲劇，因?yàn)樵趧P恩斯闡述自己的觀點(diǎn)之前，希特勒就已經(jīng)找到了解決辦法?！?/p>

由于黃金不斷外流，英格蘭銀行在1931年9月最終被迫使英鎊從黃金中脫身。但受通脹恐懼和傳統(tǒng)平衡預(yù)算觀念的拖累，英國(guó)直到1932年2月才開始逐步降息，并且一直采取了緊縮的財(cái)政政策。因此，英國(guó)是唯一一個(gè)不依賴赤字支出來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從大蕭條中復(fù)蘇的大國(guó)，盡管其復(fù)蘇力度不如其他國(guó)家那么強(qiáng)勁。

法國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體中最后一個(gè)打破金本位制的國(guó)家，也是最后一個(gè)從蕭條中復(fù)蘇的國(guó)家。很難理解為什么法國(guó)如此倔強(qiáng)地堅(jiān)持金本位，時(shí)任法國(guó)央行行長(zhǎng)的讓·塔內(nèi)里說，捍衛(wèi)金本位是“更廣泛范圍內(nèi)的責(zé)任”，這是在“確定與錯(cuò)覺、節(jié)儉與投機(jī)、辛勤勞動(dòng)與貪圖小利”之間做出選擇。直到1936年，絕望的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政治動(dòng)蕩最終打破了金本位的最后屏障，法郎開始貶值，赤字開始上升，隨后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速回升。

在大西洋對(duì)岸的美國(guó)，對(duì)金本位的信仰和平衡預(yù)算的理念仍然占據(jù)上風(fēng)，胡佛政府危難當(dāng)頭仍執(zhí)著于所謂的正統(tǒng)信仰，死抱著金本位制不放，美聯(lián)儲(chǔ)直到1932年6月才開始放松貨幣政策，卻又在8月國(guó)會(huì)休會(huì)后停止了寬松政策。1933年4月，上任不久的富蘭克林·羅斯?？偨y(tǒng)拋棄了金本位制和平衡預(yù)算的正統(tǒng)觀念，并致力于推行“通貨再膨脹”政策，該政策旨在通過央行購(gòu)買政府債券來增加赤字支出，使物價(jià)水平和收入再膨脹?；仡櫄v史，羅斯福執(zhí)政時(shí)的政府赤字是美國(guó)歷史上除戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期之外最高的，雄心勃勃的公共工程項(xiàng)目成為結(jié)束大蕭條的關(guān)鍵措施。在貨幣政策方面，通脹預(yù)期和負(fù)實(shí)際利率降低了消費(fèi)支出的機(jī)會(huì)成本，并使財(cái)政赤字融資的實(shí)際成本得以降低。最終，羅斯福的通脹性貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策在1940年結(jié)束了大蕭條。

在遙遠(yuǎn)的東方，受全球經(jīng)濟(jì)衰退和恢復(fù)金本位制伴隨的日元升值的影響，日本經(jīng)濟(jì)在1930年遭遇了突然的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的嚴(yán)重收縮，史稱“昭和大蕭條”。1931年，高橋是清第五次出任大藏大臣，實(shí)施了一個(gè)包含匯率、貨幣和財(cái)政三個(gè)維度的三管齊下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合。首先，追隨英國(guó)放棄金本位制，從1931年12月到1932年11月，日元對(duì)美元貶值了60%，對(duì)英鎊貶值了44%。其次，實(shí)施寬松貨幣政策，1932年3月、6月和8月，日本央行先后三次降低官方貼現(xiàn)率。最后，大幅增加財(cái)政支出，央行用信貸支持赤字融資，即所謂“赤字貨幣化”。1932年6月，高橋是清宣布日本央行擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，直接購(gòu)買所有新發(fā)行的國(guó)債。高橋的這些政策立竿見影，1932年和1933年日本實(shí)際GDP分別增長(zhǎng)了8%和7%，使日本比大多數(shù)國(guó)家更早擺脫了大蕭條。

二、貨幣與財(cái)政如何最優(yōu)組合

大蕭條的往事已隨風(fēng)而去，但各國(guó)應(yīng)對(duì)大蕭條的歷程卻觸發(fā)了人們思考財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)該怎樣協(xié)調(diào)，繼而實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的政策組合。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)擴(kuò)張和收縮周期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展。根據(jù)私人部門（企業(yè)與家庭部門）與政府部門的赤字情況，貨幣政策需要應(yīng)時(shí)而變做出不同的反應(yīng)。

當(dāng)私人部門處于長(zhǎng)期的債務(wù)擴(kuò)張和加杠桿周期時(shí)，中央銀行將進(jìn)入“舒適區(qū)”只要運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策就能游刃有余地調(diào)控價(jià)格和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。一種情況是政府部門同時(shí)也在進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張，這種組合可能會(huì)帶來通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)貨幣政策將采取加息、提高準(zhǔn)備金率等緊縮措施。鑒于央行在對(duì)抗通貨膨脹方面的成功經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將很快做出反應(yīng)，出現(xiàn)降溫趨勢(shì)。另一種情況是政府部門處于債務(wù)收縮和去杠桿階段，這種組合可能會(huì)產(chǎn)生周期性的衰退，此時(shí)貨幣政策需要恢復(fù)寬松狀態(tài)，以刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和擴(kuò)大總需求。

眾所周知，長(zhǎng)期債務(wù)周期的核心驅(qū)動(dòng)力是資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)由信貸和杠桿驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰時(shí)，人類的“動(dòng)物精神”將會(huì)變得消極而悲觀，私人部門最優(yōu)先的目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表，這種行為轉(zhuǎn)變會(huì)導(dǎo)致私人部門進(jìn)入長(zhǎng)期的債務(wù)收縮和去杠桿周期中，中央銀行也將進(jìn)入“危險(xiǎn)區(qū)”。由于企業(yè)和家庭部門的信貸需求變?yōu)樨?fù)值，傳統(tǒng)的貨幣政策陷入凱恩斯的著名比喻“推繩游戲”中，這些政策仿佛泥牛入海，很難對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。

當(dāng)政策利率觸及零利率下限而降無可降時(shí)，量化寬松等非常規(guī)貨幣政策開始粉墨登場(chǎng)。然而，在長(zhǎng)期債務(wù)收縮周期中實(shí)施量化寬松政策，就好比一個(gè)商販在每天無法賣出100個(gè)以上單價(jià)為100元的蘋果時(shí)，決定在貨架上擺上1000個(gè)蘋果，但這仍然會(huì)徒勞無功。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中缺少信貸需求時(shí)，如果政府部門受制于平衡預(yù)算、赤字規(guī)模、貨幣制度等因素而無法實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政支出時(shí)，經(jīng)濟(jì)將會(huì)最終跌入通縮和蕭條之中，這正是上世紀(jì)三十年代大蕭條和日本“失落的三十年”的歷史軌跡。

當(dāng)拯救經(jīng)濟(jì)的最后時(shí)刻到來時(shí)，貨幣政策最終邁向“核彈級(jí)”。正如從各國(guó)政府對(duì)抗大蕭條的歷史中所看到的，央行將采用“赤字貨幣化”的方式支持財(cái)政擴(kuò)張政策，通過大規(guī)模的公共投資和經(jīng)濟(jì)刺激提升社會(huì)需求，起到挽狂瀾于既倒的作用。貨幣與財(cái)政協(xié)同刺激這種行為有其特殊性，因?yàn)檫@打破了貨幣政策與財(cái)政政策之間的界限，并導(dǎo)致了債務(wù)和赤字的貨幣化，世人對(duì)此有著深深的擔(dān)憂。

首先，這一政策組合意味著龐大的財(cái)政赤字及公共債務(wù)，引發(fā)對(duì)公共財(cái)政狀況及其可償付性與持續(xù)性的擔(dān)憂。在平衡預(yù)算和健全財(cái)政的傳統(tǒng)觀念下，人們對(duì)財(cái)政赤字可謂“談虎色變”。然而，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)用于直面和有效應(yīng)對(duì)社會(huì)中迫在眉睫的問題，在經(jīng)濟(jì)陷入通縮時(shí)，必須有人借款和消費(fèi)才能避免經(jīng)濟(jì)蕭條。擊退通縮的戰(zhàn)斗需要政府消耗相當(dāng)數(shù)量的“火藥”，擴(kuò)張性的財(cái)政政策需要政府借貸的助力。誠(chéng)然，政府收支平衡的確是一種理想狀態(tài)，但在某些時(shí)刻，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要性高于一切。

其次，對(duì)財(cái)政刺激的貨幣化融資意味著徹底放棄央行的獨(dú)立性，貨幣政策在某種程度處于從屬于財(cái)政政策的地位。拿破侖曾經(jīng)希望中央銀行成為一個(gè)“由政府控制，但是不要控制太多”的機(jī)構(gòu)，而后來大部分國(guó)家都決定賦予中央銀行獨(dú)立性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱后，央行的角色將不得不發(fā)生變化，從獨(dú)立于財(cái)政部門行使貨幣政策，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^債務(wù)貨幣化將長(zhǎng)期利率保持在較低水平來幫助政府借貸和投資，目的是消除長(zhǎng)期的通縮和蕭條。伯南克曾指出，在流動(dòng)性陷阱的情況下，貨幣和財(cái)政當(dāng)局在一段時(shí)間內(nèi)加強(qiáng)合作，決不違背中央銀行的獨(dú)立性，就像兩個(gè)獨(dú)立國(guó)家為追求共同目標(biāo)而進(jìn)行的合作一樣。

此外，貨幣與財(cái)政的協(xié)同政策有助于互相解決對(duì)方所面臨的問題，貨幣政策通過債務(wù)貨幣化解決財(cái)政部們債務(wù)積累過多的問題，而財(cái)政部門成為“最后借款人”解決貨幣政策無效的問題，這種“免費(fèi)午餐”聽起來甚為美妙。批評(píng)人士則指出，過度的政府借貸和政府債務(wù)貨幣化往往會(huì)引發(fā)惡性通脹，百年前的德國(guó)和近年來拉美一些國(guó)家大通脹的痛苦經(jīng)歷在時(shí)時(shí)提醒著人們。但大蕭條和近三十年來日本的政策實(shí)踐表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱中和私人部門完成去杠桿之前，赤字貨幣化和相應(yīng)的貨幣創(chuàng)造對(duì)通脹并沒有顯著影響，此時(shí)的確存在“免費(fèi)的午餐”。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需要通過央行的資產(chǎn)負(fù)債表“解放”財(cái)政部門的借款能力，而不應(yīng)被傳統(tǒng)的預(yù)算平衡和央行獨(dú)立性觀念自縛手腳。

三、大隔離之下需要貨幣-財(cái)政協(xié)同刺激

自從新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重沖擊。隨著各國(guó)為控制疫情而采取必要的隔離措施和保持社會(huì)距離的做法，整個(gè)世界陷入“大隔離（Great Lockdown）”狀態(tài)。

與大蕭條相比，大隔離是一場(chǎng)截然不同的危機(jī)。在事件進(jìn)程上，大蕭條是一個(gè)緩慢演進(jìn)的過程，經(jīng)歷了從資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅到流動(dòng)性危機(jī)，再到信用危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演變過程；而大隔離使經(jīng)濟(jì)供需雙側(cè)遭遇突然中斷，零售、服務(wù)、外貿(mào)等重要經(jīng)濟(jì)部門出現(xiàn)斷崖式下跌，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來特別大的沖擊。在影響范圍上，大隔離使得世界主要經(jīng)濟(jì)體幾乎同時(shí)受到?jīng)_擊，涉及全球三分之二以上的生產(chǎn)總值，相關(guān)性比大蕭條時(shí)要高許多，而且疫情是否會(huì)出現(xiàn)二次高峰，也充滿極高的不確定性。從復(fù)雜性來看，大蕭條更多的是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而大隔離狀態(tài)下許多國(guó)家目前面臨多重危機(jī)——公共衛(wèi)生危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)以及債務(wù)危機(jī)，這些危機(jī)都以復(fù)雜的方式相互作用。

面對(duì)大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府紛紛出臺(tái)力度空前的經(jīng)濟(jì)刺激政策，向家庭、企業(yè)和金融市場(chǎng)提供前所未有的支持。在過去的半年內(nèi)，全球政府的總刺激方案（財(cái)政和貨幣刺激）已達(dá)到驚人的18.4萬億美元。其中，財(cái)政刺激方案為10.4萬億美元，貨幣刺激方案為7.9億美元，總計(jì)占全球GDP的20.8％。僅就七國(guó)集團(tuán)（G7）來說，它們的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模呈爆炸式增長(zhǎng)。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在日前發(fā)布的報(bào)告中預(yù)測(cè)，全球各國(guó)政府債務(wù)與GDP的比率將從去年的83.3%增長(zhǎng)到96.4%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將從105.2%上升到122.4%。債務(wù)危機(jī)的理論告訴我們，在利率水平、債務(wù)規(guī)模和投資者預(yù)期之間存在復(fù)雜的輪回反應(yīng)和多重均衡，市場(chǎng)對(duì)違約的擔(dān)憂會(huì)引發(fā)利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的迅速積累，從而進(jìn)一步加重市場(chǎng)對(duì)債務(wù)違約的擔(dān)憂，最終引發(fā)債務(wù)危機(jī)。因此，世界各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)疫情而堆積的巨額債務(wù)可能會(huì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于利率水平長(zhǎng)期高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的意大利等歐洲國(guó)家尤為危險(xiǎn)。

從長(zhǎng)期來看，只有在財(cái)政政策可持續(xù)，或者中央銀行對(duì)政府破產(chǎn)漠不關(guān)心的情況下，貨幣政策才能完全獨(dú)立于財(cái)政政策。目前歐美國(guó)家大規(guī)模的財(cái)政刺激面臨著與二戰(zhàn)時(shí)期類似的情形，即貨幣政策需要從屬于協(xié)助政府融資的目標(biāo)，通過壓低長(zhǎng)端利率有效地幫助財(cái)政進(jìn)行低成本融資。

自從日本央行和澳大利亞央行分別于2016年9月和2020年3月推出收益率曲線控制后，許多大型央行正在認(rèn)真考慮這一貨幣政策工具，通過承諾在一定收益率水平下進(jìn)行無限量購(gòu)債，保證未來數(shù)年利率處于極低水平，從而確保巨大的政府赤字能夠在不對(duì)利率帶來上行壓力的情況下得到融資，同時(shí)壓低長(zhǎng)期利率也成為刺激經(jīng)濟(jì)的一種有效的政策選擇。在某種意義上，收益率曲線控制類似于“貨幣核威懾”，即對(duì)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行“兜底”。日本央行的實(shí)踐表明，與量化寬松政策相比，實(shí)施收益率曲線控制后的債券購(gòu)買量反而有所下降。

規(guī)模巨大的刺激政策有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)流動(dòng)性，但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊仍在擴(kuò)散和加深，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路上依舊障礙重重。在家庭和企業(yè)層面，疫情期間它們依靠存款和政府救助得以生存下來，當(dāng)衰退結(jié)束時(shí)，它們的存款可能會(huì)降到很低的水平，一旦收入有所恢復(fù)就會(huì)增加存款，重建其儲(chǔ)蓄水平，這樣在宏觀層面上又會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱之中。事實(shí)上，次貸危機(jī)發(fā)生以來的十二年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有八年時(shí)間處于流動(dòng)性陷阱，歐洲和日本仍然停留在那里。市場(chǎng)現(xiàn)在似乎相信，流動(dòng)性陷阱似乎已經(jīng)成為一種新的常態(tài)。

在流動(dòng)性陷阱的混亂世界里，貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)的目標(biāo)是有限的，人們重新轉(zhuǎn)向大蕭條往事中尋找有益的經(jīng)驗(yàn)。在大蕭條中，羅斯福新政采取了激進(jìn)的財(cái)政和貨幣政策相結(jié)合的措施，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了V形復(fù)蘇；而在次貸危機(jī)期間，低利率和量化寬松等貨幣政策工具僅令經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了L形復(fù)蘇，并無法充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力。

基于這些認(rèn)識(shí)，有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，現(xiàn)在是赤字貨幣化這一“核彈級(jí)”政策工具出臺(tái)的時(shí)候了，只有激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張和財(cái)政刺激相配合才能為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供足夠的刺激。正如羅斯?？偨y(tǒng)在1934年的一次爐邊談話中直截了當(dāng)?shù)刂v道：“沒有人愿意為一國(guó)經(jīng)濟(jì)增加負(fù)擔(dān)，但是這種導(dǎo)致國(guó)民收入不斷下滑的惡性緊縮循環(huán)必須打破。如果其他人都不愿意增加支出，那么我們作為政府將承擔(dān)最后的責(zé)任，我們會(huì)增加支出。”

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授)