文 / 管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、

殷高峰（武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院）

現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，以下簡(jiǎn)寫(xiě)為MMT）自20世紀(jì)90年代問(wèn)世以來(lái)一直飽受爭(zhēng)議。2008年金融危機(jī)后，MMT成為主要經(jīng)濟(jì)體為走出衰退陰影大規(guī)模舉債的重要理論支撐。2020年新冠肺炎疫情大流行、經(jīng)濟(jì)大停擺，造成了大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的世界經(jīng)濟(jì)衰退，傳統(tǒng)的財(cái)政貨幣政策操作空間愈發(fā)有限，進(jìn)一步提高了MMT的受關(guān)注度。那么，MMT的主要觀點(diǎn)是什么？歐美日此前的危機(jī)應(yīng)對(duì)是MMT的成功實(shí)踐嗎？MMT對(duì)中國(guó)有什么啟示？本文擬就此進(jìn)行探討。

MMT是后凱恩斯主義劍橋?qū)W派在美國(guó)的發(fā)展，其中包括凱恩斯的凱恩斯主義、科納普的國(guó)家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財(cái)政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說(shuō)和戈德利的三部門(mén)均衡理論。其更新和融合了諸多非主流的觀點(diǎn)，重點(diǎn)在于討論財(cái)政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作，其在貨幣本質(zhì)、財(cái)政收支、制度安排等方面的觀點(diǎn)和主張與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)迥然不同，簡(jiǎn)而言之，就是“財(cái)政主導(dǎo)”“債多不愁”。

現(xiàn)代貨幣理論：主權(quán)貨幣體系的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)
[美] L.蘭德?tīng)枴だ?nbsp;/ 著 
張慧玉、王佳楠、馬爽 / 譯
中信出版集團(tuán)  2017年1月

馬克思有句名言：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然就是金銀?！敝髁髫泿爬碚撜J(rèn)為，貨幣作為一般等價(jià)物，最初是作為支付手段，為交易便利而誕生的。但MMT主張“貨幣國(guó)定”，認(rèn)為貨幣是一種政府信用貨幣、主權(quán)貨幣，是國(guó)家財(cái)政赤字創(chuàng)造的負(fù)債憑證，政府?dāng)U大財(cái)政支出的過(guò)程就是貨幣創(chuàng)造的過(guò)程，因此，政府沒(méi)有必要先有稅收才有支出。政府稅收和舉債不再是為了融資：稅收是為了“驅(qū)動(dòng)貨幣”，通過(guò)稅收收回由財(cái)政支出創(chuàng)造的貨幣；舉債是為了“調(diào)節(jié)利率”，政府向商業(yè)銀行賣(mài)出債券減少銀行資金儲(chǔ)備調(diào)升利率，將債券賣(mài)給央行調(diào)降利率（相當(dāng)于央行投放基礎(chǔ)貨幣）。以此為起點(diǎn)，MMT與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始“分道揚(yáng)鑣”。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)注重財(cái)政收支平衡，認(rèn)為在財(cái)政收入不足時(shí)，政府應(yīng)通過(guò)舉債方式予以彌補(bǔ)。MMT則認(rèn)為，在主權(quán)貨幣制度下，貨幣具有無(wú)限償還能力。在外債規(guī)模不變的情況下，政府部門(mén)赤字等于非政府部門(mén)盈余，但政府可以隨時(shí)通過(guò)央行的貨幣創(chuàng)造還本付息，故政府不會(huì)破產(chǎn)。因此，財(cái)政赤字不應(yīng)成為政府支出的硬性約束，或者說(shuō)政府開(kāi)支不應(yīng)受到稅收收入的限制，財(cái)政赤字可以通過(guò)央行貨幣創(chuàng)造來(lái)支撐，前提是不發(fā)生通貨膨脹。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為央行應(yīng)該獨(dú)立于財(cái)政，MMT則認(rèn)為財(cái)政政策有效而貨幣政策無(wú)效，主張“功能財(cái)政”，即強(qiáng)調(diào)政府的貨幣干預(yù)，財(cái)政應(yīng)該代替央行履行幣值穩(wěn)定和充分就業(yè)職能，而不是追求財(cái)政收支平衡。政府可以充當(dāng)“最后的雇主”，為那些想要獲得工資和福利的人提供就業(yè)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，同時(shí)統(tǒng)一制定一個(gè)低于市場(chǎng)水平的雇傭工資標(biāo)準(zhǔn)，錨定貨幣的購(gòu)買(mǎi)力。相比之下，貨幣政策只是輔助：貨幣政策應(yīng)當(dāng)與財(cái)政政策相配合，央行需要直接向財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)支撐財(cái)政赤字。通過(guò)上述制度安排，就可以在保證通脹可控前提下通過(guò)財(cái)政赤字發(fā)展經(jīng)濟(jì)；如果出現(xiàn)通脹，政府可以通過(guò)加稅、舉債等方式回籠貨幣，抑制通脹。

綜上所述，“財(cái)政赤字貨幣化”雖然不是MMT的全部，但卻是其核心的政策主張。由于MMT的結(jié)論或主張非常另類(lèi)，甚至有違常識(shí)，其在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都寂寂無(wú)聞。然而，2008年的金融危機(jī)的爆發(fā)卻讓MMT聲名鵲起。

首先，面對(duì)英國(guó)女王對(duì)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家為什么沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到這次危機(jī)的“錐心之問(wèn)”，明斯基的金融不穩(wěn)定假說(shuō)能夠給予更好的解釋?zhuān)@令MMT引發(fā)關(guān)注。其次，憑借政府舉債和擴(kuò)大支出不會(huì)引起通脹的觀點(diǎn)，為債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式提供理論辯護(hù)，從而令MMT脫穎而出。再次，關(guān)于在總需求不足和過(guò)度儲(chǔ)蓄的情況下，貨幣寬松不會(huì)帶來(lái)通脹，利率反而走低的看法被證實(shí)，全球資產(chǎn)價(jià)格普漲，因此MMT受到市場(chǎng)追捧。

上次危機(jī)后，歐美日央行在實(shí)施量化寬松貨幣政策（QE）過(guò)程中都擴(kuò)大了本國(guó)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)，可被視作廣義的財(cái)政赤字貨幣化，這也是被MMT的擁躉津津樂(lè)道的經(jīng)典戰(zhàn)例。那么，真相果真如此嗎？

危機(jī)之初，歐元區(qū)采取了大規(guī)模財(cái)政刺激。2009年和2010年，歐元區(qū)內(nèi)一般政府赤字率分別為6.2%和6.3%，高出3%的歐盟赤字率紅線較多，也遠(yuǎn)高于2005年至2008年的均值1.7%；到2010年末，政府負(fù)債率為85.8%，較2008年底提高了16.2個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步偏離60%的負(fù)債率紅線。但2009年底希臘主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)引爆了歐洲債務(wù)危機(jī)，迫使歐元區(qū)轉(zhuǎn)向嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律。2011年和2012年，赤字率分別降至4.7%和3.7%，2013年至2019年進(jìn)一步降至年均1.6%；到2019年底，政府負(fù)債率為84.1%，較2010年底回落1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

圖1 歐元區(qū)政府赤字率和負(fù)債率（單位：%）
資料來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局、Wind、中銀證券

為應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，時(shí)任歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉喊出了“不惜一切代價(jià)保衛(wèi)歐元”的口號(hào)。歐洲央行加大長(zhǎng)期再融資（LTRO）計(jì)劃實(shí)施力度，在下調(diào)融資利率的同時(shí)降低抵押物標(biāo)準(zhǔn)，除可抵押主權(quán)債務(wù)外，還可抵押對(duì)中小企業(yè)的貸款，這被稱(chēng)為“歐版的QE”。2012年9月，歐洲央行啟動(dòng)了直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃，以替代2010年5月推出的證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)重債國(guó)的短期國(guó)債。與此同時(shí)，歐洲央行于2011年底重新進(jìn)入降息周期，并于2014年6月引入負(fù)利率政策，將商業(yè)銀行在央行的隔夜存款利率降為負(fù)值。

從資產(chǎn)負(fù)債表看，2009年至2019年，歐洲央行通過(guò)LTRO和一般政府歐元債務(wù)兩個(gè)科目，持有的歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)債務(wù)平均占其總資產(chǎn)的24.1%，較2001年至2008年均值高出9.1個(gè)百分點(diǎn)；平均占?xì)W元區(qū)國(guó)家主權(quán)債務(wù)的10.4%，較2001年至2008年均值高出6.6個(gè)百分點(diǎn)。這既反映了危機(jī)以來(lái)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)作為貨幣政策操作工具的重要性提高，也反映了歐洲央行給政府赤字融資提供的支持。

然而，首先，這并不意味著歐元區(qū)政府赤字融資不受約束。2010年以來(lái)，葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘、西班牙等南歐重債國(guó)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)此起彼伏。這些國(guó)家為獲得外部援助和恢復(fù)市場(chǎng)信心，不得不加強(qiáng)財(cái)政赤字和政府債務(wù)控制。其次，盡管歐洲央行多年貨幣寬松甚至走到了負(fù)利率，但2010至2019年，歐元區(qū)（調(diào)和的）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）年均增長(zhǎng)1.3%，偏離2%的通脹目標(biāo)較遠(yuǎn)。相反，負(fù)利率重創(chuàng)了歐洲銀行體系。故在應(yīng)對(duì)此次疫情時(shí)，歐洲央行只是加大了QE力度，卻未進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率。再次，在“負(fù)利率+QE”背景下，歐洲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯。2010年至2019年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)際年均增長(zhǎng)1.4%，較2000年至2007年年均增速低了1.1個(gè)百分點(diǎn)。“通貨緊縮+經(jīng)濟(jì)停滯”，讓歐洲也出現(xiàn)了“日本病”的癥狀。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，歐洲央行基本克隆了德國(guó)央行的運(yùn)作模式，因此，歐洲央行在歐元區(qū)是強(qiáng)勢(shì)的、獨(dú)立的。相反，由于歐元區(qū)不是一個(gè)聯(lián)邦國(guó)家，在超主權(quán)層面僅統(tǒng)一了貨幣政策，卻未統(tǒng)一財(cái)政政策，這制約了歐盟財(cái)政政策的危機(jī)響應(yīng)。

美國(guó)在危機(jī)應(yīng)對(duì)初期，聯(lián)邦政府積極參與經(jīng)濟(jì)和金融救助，但后期，隨著“財(cái)政懸崖”的兩黨之爭(zhēng)，財(cái)政刺激有所弱化。2009年至2012年，聯(lián)邦政府財(cái)政赤字率平均為8.4%，遠(yuǎn)高于小布什第二個(gè)任期（2005年至2008年）的2.1%；2013年至2018年平均為3.2%，2019年因上年以減稅為主的稅改升至4.6%。與之相應(yīng)的是，聯(lián)邦政府負(fù)債率2009年至2012年上升了30.9個(gè)百分點(diǎn)，2013年至2019年則僅上升了8.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。

圖2 美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字率和負(fù)債率（單位：%）
資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室、Wind、中銀證券

為復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融，2007年至2013年間，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)采取了非常規(guī)貨幣政策，連續(xù)降息至零附近，并進(jìn)行QE和扭轉(zhuǎn)操作（OT）。2014年初至2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)在耶倫和鮑威爾的領(lǐng)導(dǎo)下采取了減少購(gòu)債、停止購(gòu)債、加息和縮表等一系列退出QE的操作，直至2019年8月1日重啟降息和擴(kuò)表，貨幣政策正?；K止。購(gòu)買(mǎi)國(guó)債是美聯(lián)儲(chǔ)QE操作的重要工具。美聯(lián)儲(chǔ)持有的美債占全部美債的比重由2008年末的4.4%升至2014年末的13.8%，但這并非有意給政府赤字融資，而是為了向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，壓低市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)可QE屬于MMT。

實(shí)際上，從美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債占其總資產(chǎn)的比重看，2009年至2019年平均占比達(dá)到52.4%，遠(yuǎn)高于2008年占比21.3%的水平，但遠(yuǎn)低于2002年至2007年平均占比87.2%的水平。也就是說(shuō)，與危機(jī)之前相比，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)國(guó)債的依賴(lài)程度反而大幅降低了。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾抨擊MMT是“錯(cuò)誤”的學(xué)派。2019年2月26日，他在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示，一個(gè)國(guó)家如果能用自己的貨幣借款，赤字就無(wú)關(guān)緊要的想法，是錯(cuò)誤的。美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克和耶倫也表達(dá)了類(lèi)似的擔(dān)憂。

新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了戰(zhàn)后最長(zhǎng)的擴(kuò)張周期，呈現(xiàn)出低通脹、低失業(yè)的態(tài)勢(shì)，2009年至2019年年均經(jīng)濟(jì)增速為1.8%，僅較小布什第二個(gè)任期低了0.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，長(zhǎng)期的寬流動(dòng)性、低利率推升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推高了資產(chǎn)價(jià)格。到2019年末，標(biāo)普500席勒市盈率（Shiller's PE）為30.3倍，高于危機(jī)前夕2007年底26.0倍的水平，略低于1929年9月底（大蕭條美股崩盤(pán)前夕）32.6倍的水平；2009年至2019年，高收益企業(yè)債占企業(yè)債日均成交量的比重平均為37.6%，較2002年至2007年均值還高出了2.1個(gè)百分點(diǎn)。

金融資產(chǎn)價(jià)格上漲吸收了大量流動(dòng)性，被認(rèn)為是QE之后美國(guó)低通脹的重要原因。但由此產(chǎn)生的正財(cái)富效應(yīng)擴(kuò)大了貧富差距，滋生了民粹主義的土壤，同時(shí)也加大了美國(guó)金融體系的脆弱性。在這次新冠疫情的沖擊下，美股在2020年3月出現(xiàn)了十天四次熔斷的極端事件。為防止股災(zāi)引發(fā)的市場(chǎng)恐慌演變成為全面的信用緊縮、金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不祭出“零利率+無(wú)限QE”的大招?！按笏唷敝?，3月底起美國(guó)股市和債市出現(xiàn)了大反彈。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)際貨幣基金組織多次預(yù)警，金融市場(chǎng)與全球經(jīng)濟(jì)已嚴(yán)重脫節(jié)，一旦疫情發(fā)展或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期，很可能導(dǎo)致市場(chǎng)二次探底。

早在20世紀(jì)90年代初，日本為應(yīng)對(duì)股市和房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的危機(jī)，就采取了“財(cái)政刺激+發(fā)行國(guó)債+央行買(mǎi)單”的模式。2008年危機(jī)后，日本央行也跟隨降息并重啟QE。2013年4月，日本政府啟動(dòng)了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的“三支箭”。其中，“第一支箭”是在政府高負(fù)債的情況下，實(shí)施更加積極的更大規(guī)模的財(cái)政刺激政策。“第二支箭”是實(shí)施質(zhì)化量化寬松貨幣政策（QQE），包括提高央行公債購(gòu)買(mǎi)量、延長(zhǎng)購(gòu)買(mǎi)債券的期限、增加股票ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，通常又被稱(chēng)為交易所交易基金）和房地產(chǎn)REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）的購(gòu)買(mǎi)、兩年內(nèi)把日債和ETF增加一倍等。日本央行還于2016年2月引入負(fù)利率政策，9月又引入國(guó)債收益率曲線控制。“第三支箭”是模糊的結(jié)構(gòu)性改革承諾。

截至2019年末，日本政府負(fù)債率為200.6%，較2012年末回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，但較2008年末上升了38.0個(gè)百分點(diǎn)。同期，日本央行持有的政府債券占日本未償國(guó)債總額的49.3%，較2012年末上升了35.1個(gè)百分點(diǎn)，較2008年末上升了40.0個(gè)百分點(diǎn)；占日本央行總資產(chǎn)的84.0%，較2012年末上升了12.2個(gè)百分點(diǎn)，較2008年末上升了32.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

圖3 日本政府債務(wù)及日本央行持有政府債券情況（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：日本央行、日本內(nèi)閣府、日本證券交易商協(xié)會(huì)、Wind、中銀證券

由上可知，雖然財(cái)政政策在日本政府的危機(jī)應(yīng)對(duì)中扮演了重要角色，但其在后期的重要性有所減弱。自2013年推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以來(lái)，日本政府負(fù)債率略有下行。即便從未償國(guó)債余額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比看，2013年至2019年僅上升了13.9個(gè)百分點(diǎn)，也遠(yuǎn)低于2009年至2012年上升32.2個(gè)百分點(diǎn)的水平。從這個(gè)意義上講，盡管日本央行實(shí)施QQE有配合財(cái)政擴(kuò)張的需要，但也未嘗不是日本經(jīng)濟(jì)在陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退、貨幣政策掉入流動(dòng)性陷阱的情況下，央行不得已的選擇。

為達(dá)到向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的效果，日本央行無(wú)所不用其極地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)邊界。除了政府債券、外匯資產(chǎn)（即外匯儲(chǔ)備）等傳統(tǒng)資產(chǎn)，當(dāng)前日本央行資產(chǎn)負(fù)債表上還有股票、ETF、REITS、商業(yè)票據(jù)、公司債券等商業(yè)金融資產(chǎn)。到2019年末，日本央行總資產(chǎn)與GDP之比為103.5%，較2012年末上升了71.5個(gè)百分點(diǎn)，同期日本未償國(guó)債余額與GDP之比僅上升了13.9個(gè)百分點(diǎn)。

盡管日本的做法最像MMT，但日本央行行長(zhǎng)黑田東彥明確否認(rèn)日本依靠MMT，并表示，一旦物價(jià)接近目標(biāo)，日本央行就會(huì)討論退出寬松政策，日本政府已經(jīng)承諾將財(cái)政政策回歸正常軌道。2019年5月9日，他對(duì)日本國(guó)會(huì)表示：“假設(shè)不顧一切地增加財(cái)政支出不會(huì)導(dǎo)致惡性通脹是錯(cuò)誤的，只要這些資金是由政府提供的?！碑?dāng)前，日本政府正在推行2019年啟動(dòng)的以提高消費(fèi)稅和個(gè)人所得稅為主要內(nèi)容的稅收制度改革。

更為關(guān)鍵的是，無(wú)論日本政府和央行如何拳打腳踢，日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都未達(dá)預(yù)期。2013年以來(lái)，除2014年，日本均未達(dá)到2%的通脹目標(biāo)，而是在零附近徘徊。2010年至2019年，日本年均經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)1.0%，低于2000年至2007年年均1.5%的水平，也低于同期世界經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)3.6%的水平。唯一可稱(chēng)道的是就業(yè)，2013年至2019年日本年均失業(yè)率為3.0%，較2008年至2012年均值低了1.7個(gè)百分點(diǎn)。

在2008年的危機(jī)應(yīng)對(duì)中，歐元區(qū)和美國(guó)都是貨幣主導(dǎo)而非財(cái)政主導(dǎo)，并非嚴(yán)格意義上的MMT。日本雖是財(cái)政主導(dǎo)，但在日本央行推出QQE之后，日本政府的財(cái)政刺激力度減弱，央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)不完全是為赤字融資，而是貨幣政策失效情形下的半推半就。因此，與其說(shuō)美歐日政府受到了MMT的啟發(fā)，不如說(shuō)他們更多的是擺脫了主流思想的束縛，在走投無(wú)路的情況下，創(chuàng)新政策工具、拓展政策邊界。

從實(shí)施效果看，盡管財(cái)政貨幣寬松未造成通脹，但歐洲爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，同時(shí)，歐洲、日本都患上了“經(jīng)濟(jì)停滯+通貨緊縮”的“日本病”，負(fù)利率更是對(duì)銀行體系造成了不可預(yù)知的創(chuàng)傷。這也是令美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于負(fù)利率選項(xiàng)望而卻步的重要原因。

哪怕情況稍好些的美國(guó)，也面臨資產(chǎn)泡沫、貧富分化以及政府債務(wù)可持續(xù)性等挑戰(zhàn)。而且，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，不刺破資產(chǎn)泡沫的刺激政策退出是個(gè)難題。反過(guò)來(lái)，由于貨幣政策未能正?；试谶@次疫情應(yīng)對(duì)中，美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息就到了零，而不得不走向無(wú)限QE的超級(jí)刺激。

即便是該理論的支持者，也認(rèn)為踐行MMT特別是其主張的財(cái)政赤字貨幣化，需要一系列較為嚴(yán)格的條件。如：經(jīng)濟(jì)要處于需求不足、就業(yè)不充分的情況下；常規(guī)政策空間有限，難以通過(guò)市場(chǎng)化手段為政府支出舉債融資，貨幣政策處于流動(dòng)性陷阱；基準(zhǔn)利率要處于超低甚至零利率水平，政府舉債融資與央行“買(mǎi)單”的成本差別不大；本幣是具有國(guó)際清償能力的硬通貨，避免開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，增發(fā)貨幣帶來(lái)貶值壓力，進(jìn)而放大通脹和通脹預(yù)期，助長(zhǎng)金融不穩(wěn)定；等等。

總而言之，MMT的正確性迄今尚未通過(guò)事實(shí)檢驗(yàn)。但是，突如其來(lái)的新冠肺炎疫情造成全球經(jīng)濟(jì)大停擺后，在十多年大放水，財(cái)政貨幣政策空間有限的情況下，如何延續(xù)債務(wù)驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式？這進(jìn)一步凸顯了MMT對(duì)政策選擇的吸引力。著名投資人瑞· 達(dá)利歐就指出，在貨幣政策無(wú)效的情況下，人類(lèi)將不得不進(jìn)入第三代貨幣政策時(shí)代（MP3.0），即MMT主張的財(cái)政赤字貨幣化（第一代是傳統(tǒng)的利率調(diào)控，第二代是QE的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃）。

疫情不是世界末日，世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于中高速成長(zhǎng)期，擁有正常的財(cái)政貨幣政策空間，沒(méi)有必要實(shí)施MMT主張的零利率、財(cái)政赤字貨幣化等極端措施或者說(shuō)不確定性較大的末路政策。特別是要吸取中外的歷史教訓(xùn)，防止財(cái)政與金融功能邊界模糊、政策過(guò)度擴(kuò)張，因?yàn)檫@有可能引發(fā)的通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫、信貸膨脹、產(chǎn)能過(guò)剩等風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們可以吸收MMT的合理成分，在疫情應(yīng)對(duì)中，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮積極財(cái)政政策的作用，加強(qiáng)財(cái)政金融政策的對(duì)接，完善激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，加大對(duì)企業(yè)和家庭的幫扶力度。同時(shí)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，還要通過(guò)加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)，完善央行基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，加快現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)。

（本文原載于《信睿周報(bào)》第31期，注釋略。題圖來(lái)自 Unsplash @micheile）