關(guān)于貨幣的分配效應(yīng)，美國汽車工業(yè)創(chuàng)始人亨利·福特說過這樣一句話：“幸好，這個(gè)國家的民眾對于銀行和貨幣體系一竅不通，否則，如果他們搞懂了的話，明天早晨之前我們就會(huì)爆發(fā)一場革命?！痹诋?dāng)下的世界，少數(shù)人享用了量化寬松貨幣政策帶來的資產(chǎn)價(jià)格上漲盛宴，加劇了財(cái)富分配不均和社會(huì)階層撕裂。

一、“放水”支撐的股市狂歡

2008年金融危機(jī)后，全球主要央行開啟了史無前例的量化寬松貨幣實(shí)驗(yàn)，向金融體系注入天量流動(dòng)性。在過去12年多的時(shí)間里，以美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行和英格蘭銀行為代表的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從不到4萬億美元增加到21萬億美元，膨脹了4倍多，其與GDP的比值也從11%擴(kuò)張到60%。與此同時(shí)，貨幣流通速度（即GDP與M2的比值）卻在戲劇性地降低。以美國為例，貨幣流通速度從2008年時(shí)的2.0下降到如今的1.3，正處于歷史最低水平。

對于為何貨幣流通速度下降如此之快，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們莫衷一是，將其歸因于人口老齡化、金融業(yè)嚴(yán)格監(jiān)管、不平等加劇等一系列結(jié)構(gòu)性因素。但在市場人士看來，另一種解釋可能更加貼合實(shí)際情況，那就是經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣流通量確實(shí)大幅度增加了，只不過那些增加的貨幣并沒有出現(xiàn)在人們購買真實(shí)的商品和服務(wù)的領(lǐng)域，而是流入了金融資產(chǎn)交易領(lǐng)域。這使得盡管貨幣供應(yīng)量大幅上升，但通貨膨脹并沒有反映在物價(jià)上，而是反應(yīng)在金融資產(chǎn)價(jià)格上。

從流動(dòng)性數(shù)量的角度觀察，目前全球股市市值、GDP、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）都處于八九十萬億美元的水平，全球央行擴(kuò)表速度大于全球貨幣供應(yīng)量增速，而后者又大于全球股市市值增長和全球名義GDP增長。自疫情爆發(fā)以來，全球央行和政府的“放水”規(guī)模及速度已經(jīng)遠(yuǎn)超過往絕大多數(shù)危機(jī)時(shí)期，主要經(jīng)濟(jì)體的總刺激規(guī)模（財(cái)政和貨幣刺激）已達(dá)到驚人的18.4萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在短短的3個(gè)月里額外擴(kuò)張了80%。這些新創(chuàng)造的貨幣中，有很大一部分進(jìn)入了金融市場，支撐了股市的快速回升。

從流動(dòng)性的價(jià)格，即利率的角度來看，在全球范圍內(nèi)，實(shí)際利率30多年來一直在下降，1980年代平均為5%，1990年代平均為4%，本世紀(jì)迄今平均為2%，現(xiàn)今則為零甚至略低于零。隨著央行向市場持續(xù)注入天量流動(dòng)性，把利率水平壓到了人類有史以來的最低水平。目前，全球60萬億美元的可投資債券市場中，有86%的債券收益率不高于2%，有超過60%的債券收益率低于1%，有近四分之一的債券收益率低于零。

面對央行史無前例的寬松力度和安全資產(chǎn)日益短缺的市場環(huán)境，全球投資人必須要面對一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：要么持有現(xiàn)金或國債，接受實(shí)際負(fù)收益；要么進(jìn)一步加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、信用債、私募股權(quán)、私募債權(quán)、其他另類投資等）的配置比例。在這種情況下，面對全球經(jīng)濟(jì)幾乎停擺的大環(huán)境，“放水”支撐的股市狂歡在全球各地上演，特別是美國股市在疫情和暴亂疊加之下，屢創(chuàng)新高，走出一波令人嘆為觀止的上漲行情。

從股市總量來看，美股目前的巴菲特指標(biāo)值（股市市值與GDP的比值）接近170%，創(chuàng)近70年高位，這一指標(biāo)在過去七十年里的中位數(shù)為70%。從估值情況來看，目前疫情對經(jīng)濟(jì)的影響仍在加深過程中，標(biāo)普指數(shù)前瞻PE為23倍多，超過近三十多年來歷史估值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平。從市場情緒來看，美股投機(jī)氣氛日益濃厚，大量個(gè)人投資者進(jìn)入市場投機(jī)炒作。羅素2000指數(shù)中有40%處于虧損狀態(tài)，但自美股在3月開始反彈以來，這些中小市值公司平均漲幅達(dá)79%；相比之下，那些在疫情期間仍然盈利的公司股價(jià)漲幅為45%。

二、少數(shù)人的資產(chǎn)盛宴

荷蘭中央銀行在一份名為《貨幣政策和前百分之一的人》的研究報(bào)告中指出，在1920-2015年的近百年時(shí)間里，12個(gè)主要發(fā)達(dá)國家的寬松貨幣政策通過金融渠道引致資產(chǎn)價(jià)格上漲和資本收益增加，有利于高收入階層特別是最富裕的百分之一人口，加劇了財(cái)富分配不均的狀況。同樣，當(dāng)下的股市狂歡也僅是少數(shù)人的資產(chǎn)盛宴。

貨幣“放水”極大地惠及了金融資產(chǎn)中的“翹楚”——科技股。今年以來，標(biāo)普500指數(shù)成分股中最大的5家科技公司上漲了35%，而其余495家公司下跌了5%，以FANGMAN（即臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋果和英偉達(dá)）為代表的7家科技公司的市值高達(dá)6.8萬美元，占美股總市值比重高達(dá)25%，遠(yuǎn)高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期18%的市場集中度。與之相反，為工薪階層提供大量崗位的工業(yè)、能源、電訊和公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，市值占比一路縮水?？芍^一業(yè)興盛，百業(yè)蕭條。在硅谷和華爾街如魚得水的同時(shí)，五大湖區(qū)的產(chǎn)業(yè)工人，小石城的零售業(yè)者，中西部地區(qū)的石油工人卻未能享受到貨幣寬松和股市大漲的紅利，那個(gè)代表大眾消費(fèi)品的“漂亮50”大放異彩的70年代已一去不復(fù)返。

除了地域和行業(yè)的分布不均之外，股市狂歡還有一個(gè)殘酷的事實(shí)：股票投資是由富人主導(dǎo)的，對于以金融資本投資為主的高收人群體，他們有足夠的財(cái)富形成不同的資產(chǎn)組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會(huì)財(cái)富膨脹的利益。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國財(cái)富前百分之一的家庭擁有53%的股票市值，前百分之十的家庭擁有88%的股票市值，剩下的百分之九十的人僅擁有12%的股票市值（多數(shù)還是通過養(yǎng)老金和保險(xiǎn)賬戶間接持有）。在過去十年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化回報(bào)率接近17%，美國股市市值增加了約25萬億美元，但這僅僅是少數(shù)人享有的資產(chǎn)盛宴。事實(shí)上，在牛市期間，美國股市的漲幅高于工資漲幅的程度超過了至少半個(gè)世紀(jì)以來的任何時(shí)期。

股權(quán)財(cái)富不平等也是美國種族貧富差距的主要原因，而正是這種不平等孕育了蔓延至全美的社會(huì)暴動(dòng)。美國智庫羅斯福研究所（Roosevelt Institute）的分析表明，按種族構(gòu)成劃分，31%的黑人家庭和28%的西班牙裔家庭直接或間接持有股票。而在白人家庭中，這一比例為61%。股權(quán)分配不均在放大種族財(cái)富差距方面發(fā)揮了越來越大的作用，在2004年至2019年期間，以股票回購和股息的形式向白人家庭的股東支付總額為13萬億美元，而同期發(fā)給黑人家庭的股東支付總額為1810億美元，發(fā)給西班牙裔家庭的股東支付總額為2120億美元。正如紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的金融學(xué)教授阿斯瓦思·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）表示：“市場并非民主，這是一臺(tái)與美元掛鉤的點(diǎn)鈔機(jī)，從種族的角度來看就會(huì)顯得不公平?！?/p>

此輪疫情之下的刺激政策盡管使中低收入階層獲得了一定救助，但他們很難分享金融財(cái)富膨脹的盛宴，總的財(cái)富不平等程度將被再次拉大創(chuàng)出歷史高位。正可謂：窮人發(fā)錢一時(shí)爽，富人資產(chǎn)上天堂。美國社會(huì)不同階層、不同族裔在收入和財(cái)富方面的不平等最終將達(dá)到一個(gè)沸點(diǎn)。

三、股市太大而不能倒

過去的三十年里，全球經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)商業(yè)周期逐漸被資產(chǎn)價(jià)格周期所替代。央行行長們不再讓衰退繼續(xù)其痛苦但必要的過程，而是立即采取行動(dòng)，發(fā)放貨幣“嗎啡”。美聯(lián)儲(chǔ)在這方面的策略是老生常談的：首先，降低政策利率；然后，低利率或零利率促進(jìn)投資人對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，進(jìn)而刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲；不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格，即所謂的財(cái)富效應(yīng)通過重建資產(chǎn)負(fù)債表和恢復(fù)動(dòng)物精神來拯救經(jīng)濟(jì)。最終，總需求上升，企業(yè)投資恢復(fù)，良性增長過程啟動(dòng)。

然而，經(jīng)濟(jì)增長并非資產(chǎn)價(jià)格上漲的簡單函數(shù)，用明天需要償還的信貸來購買今天的增長將會(huì)導(dǎo)致杠桿率的普遍性、系統(tǒng)性擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟(jì)的金融化現(xiàn)象日益加劇。上世紀(jì)50年代以來，美國家庭凈財(cái)富（包括股票、債券和不動(dòng)產(chǎn)）與名義GDP的比值平均在380%左右，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫時(shí)期這一比值分別達(dá)到440%和470%，隨后因相繼爆發(fā)金融危機(jī)回落至均值附近。如今，得益于股市、債市大漲和房地產(chǎn)價(jià)格攀升，這一比值高達(dá)550%，大幅偏離了長期均值。

家庭凈財(cái)富與名義GDP比值高企帶來的直接后果是，經(jīng)濟(jì)中的心理因素很少像現(xiàn)在這樣緊密地與資產(chǎn)價(jià)格上漲聯(lián)系在一起，消費(fèi)者信心與標(biāo)普500指數(shù)的關(guān)聯(lián)度達(dá)到了過去三十年來的最高水平。由于消費(fèi)支出約占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的70%，因此提高消費(fèi)者信心對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要?？梢哉f，股價(jià)下跌從未有過像現(xiàn)在這樣拖累經(jīng)濟(jì)的潛力。央行們不僅一手制造了巨大的市場泡沫，而且也開始依賴泡沫。

像某些疾病一樣，過度服用貨幣“嗎啡”最終會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重上癮。2008年全球金融危機(jī)以來的政策實(shí)踐表明，主要央行總資產(chǎn)總規(guī)模增量雖呈現(xiàn)周期性變化，但絕大多數(shù)時(shí)候，年度增量都保持絕對增長，極少進(jìn)入負(fù)區(qū)間。“由儉入奢易，由奢入儉難”，2018年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息并縮減資產(chǎn)負(fù)債表，試圖使貨幣政策正?；瘯r(shí)，股市下跌了近20%。盡管以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要央行仍不肯承認(rèn)，但事實(shí)上，保持穩(wěn)定和上升的股市已成為貨幣政策的第三個(gè)目標(biāo)，未來貨幣政策正?；倪M(jìn)程將困難重重，股市已太大不能倒。

凱恩斯在《通論》中曾寫道：“生活在現(xiàn)實(shí)中的人，自以為能夠完全免除于知識(shí)的影響，其實(shí)往往都還是某些已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家的奴隸。”如今，人們看起來已經(jīng)成為央行官員們的“奴隸”，因?yàn)樗麄冏龀龅臎Q策，事關(guān)我們社會(huì)中的贏家和輸家。

 (作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)